Cash flow matching
Costruzione di un portafoglio obbligazionario dedicato a copertura di impegni trimestrali
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Cash flow matching
Costruzione di un portafoglio obbligazionario dedicato (BTP/BOT) a copertura di impegni trimestrali noti: analisi dei flussi, scostamenti e surplus cumulato
Sintesi dell’esercizio
A fronte di impegni per € 195.000 viene costruito un portafoglio dedicato, il 30/06/2026 con un esborso iniziale di € 182.895, capace di generare flussi di cedole e rimborsi complessivamente pari a € 196.109. Lo scostamento medio per trimestre è di appena € 53 — frutto di una costruzione volutamente parsimoniosa, che accetta piccoli disallineamenti temporanei per contenere il costo del portafoglio. La parte critica del piano di cash flow matching è durante il 2029, quando il deficit cumulato raggiunge il punto di massimo; il portafoglio si riequilibra progressivamente e chiude con un surplus cumulato finale di € 1.109. Il rendimento implicito dell’intera operazione è pari a circa 2,68% annuo.
€183k
Esborso iniziale per la costituzione del portafoglio dedicato
21
Trimestri coperti (T3 2026 – T3 2031)
2.68%
IRR implicito annuo dell'intera operazione
€1.109
Surplus cumulato finale a scadenza dell'orizzonte
Obiettivo dell’esercizio
Il cash flow matching (o dedicated portfolio strategy) è una tecnica di gestione obbligazionaria passiva che mira a coprire un flusso noto di impegni futuri costruendo un portafoglio le cui cedole e rimborsi siano programmati, per quanto possibile, a cadere negli stessi periodi e per importi prossimi agli impegni stessi.
In questo esercizio un investitore deve far fronte a un impegno trimestrale (in questo caso si tratta del pagamento, per la figlia, delle spese per studi universitari negli USA e per le spese associate di vitto e alloggio) lungo un orizzonte temporale di 21 trimestri. Per onorarlo viene costituito, in un’unica soluzione iniziale, un portafoglio di titoli di Stato italiani (BTP e un BOT zero coupon) le cui cedole e rimborsi di capitale sono distribuiti nel tempo in modo da avvicinarsi, trimestre dopo trimestre, all’impegno corrispondente.
| Caratteristica | Dettaglio |
|---|---|
| Strumenti utilizzati | BTP a cedola fissa, BOT zero coupon |
| Data di acquisto | 30/06/2026 |
| Numero di titoli | 21 |
| Orizzonte di copertura | 21 trimestri (T3 2026 – T3 2031) |
| Impegno totale | € 195.000 |
| Costo del portafoglio | € 182.895 |
Il cash flow matching non garantisce una copertura perfetta in ogni singolo trimestre, ma punta a minimizzare il funding gap cumulato sull’intero orizzonte.
I dati: composizione trimestrale dei flussi
Il foglio CashFlowMatching contiene, per ciascuno dei 21 trimestri, il dettaglio dei flussi generati da ciascuno dei 21 titoli in portafoglio (colonne da E a Y). Il portafoglio è stato acquistato il 30/06/2026 con un esborso iniziale di € 182.895, che rappresenta il costo di costituzione del portafoglio dedicato.
Ogni trimestre il portafoglio genera due tipologie di flusso:
- Cedole — flussi periodici prodotti dai BTP ancora in vita in quel trimestre, proporzionali al nominale acquistato e al tasso cedolare annuo;
- Rimborso a scadenza — il nominale del titolo che scade in quel trimestre, insieme all’ultima cedola.
Visualizzazione: flussi per trimestre e surplus cumulato
Il pannello inferiore affianca, per ciascun trimestre, la barra grigia dell’impegno (passivo, la spesa che l’investitore si è impegnato a coprire periodicamente) alla barra colorata dei flussi dell’attivo, scomposta per titolo. L’etichetta in verde indica un trimestre in surplus, quella in rosso un trimestre in deficit. Il pannello inferiore traccia il surplus/deficit cumulato, che misura l’accumulo di tutti gli scostamenti fino a quel momento.
Lettura dei risultati
Sui 21 trimestri, il portafoglio genera flussi complessivi per € 196.109 contro impegni per € 195.000: lo scostamento medio per trimestre è di appena € 53, con una deviazione standard di € 330. Il matching non è quindi perfetto trimestre per trimestre — lo scostamento peggiore si registra in T4 2028, con un deficit di € 467 — ma tende a riassorbirsi nel tempo: il deficit cumulato tocca il punto di minimo in T1 2029 (−€ 907) per poi recuperare e chiudere l’orizzonte con un surplus cumulato finale di € 1.109.
In termini pratici, la parte centrale dell’orizzonte (dal 2027 al 2029) richiede una riserva di liquidità — o una linea di credito a breve — di almeno € 907 per assorbire i disallineamenti temporanei, anche se il portafoglio è strutturalmente in pareggio sull’intero periodo. Il rendimento implicito dell’intera operazione (flusso iniziale negativo più tutti gli incassi successivi) è pari a un IRR trimestrale di 0,66%, corrispondente a circa 2,68% su base annua.
Interpretazione del surplus cumulato
Un surplus cumulato positivo non significa che il portafoglio abbia guadagnato più del previsto: indica semplicemente che i flussi dell’attivo, sommati fino a quel momento, superano gli impegni cumulati. Il surplus non è disponibile per altri usi finché il portafoglio è vincolato alla copertura degli impegni futuri. Un eventuale scioglimento anticipato richiederebbe la liquidazione dei titoli a prezzi di mercato, introducendo rischio di tasso non presente nella strategia originaria.
Triangolo dei flussi di cassa
La matrice titoli × trimestri offre una lettura complementare al grafico precedente: per ogni titolo in portafoglio mostra in quali trimestri genera un flusso di cedola (azzurro) e quando rimborsa il capitale (blu scuro, con testo bianco). Le celle vuote indicano trimestri in cui quel titolo non produce alcun flusso — perché non ha ancora staccato cedola o è già scaduto. La struttura “a triangolo” emerge naturalmente dalla scadenza progressiva dei titoli: i BOT e i BTP a più breve scadenza scompaiono prima, lasciando il portafoglio progressivamente concentrato sui titoli a lunga.
Conclusioni
Messaggi chiave sull’esercizio
1. La copertura non richiede la perfezione trimestrale. Piccoli disallineamenti periodici sono fisiologici e accettabili se il surplus/deficit cumulato resta contenuto. La metrica rilevante è l’integrale dei flussi sull’intero orizzonte, non il singolo scostamento.
2. Il costo del portafoglio riflette la qualità della copertura. Avvicinarsi alla copertura perfetta richiede titoli con scadenze esattamente coincidenti con gli impegni — spesso impossibile sul mercato reale — e comporta un costo crescente. Il trade-off tra precisione e costo è il cuore decisionale del cash flow matching.
3. Il rischio residuo è il rischio di liquidità. Se il deficit cumulato raggiunge livelli significativi nella fase centrale dell’orizzonte, l’investitore deve disporre di riserve liquide o linee di credito. In assenza di questi buffer, il portafoglio dedicato non è autosufficiente.
4. Il rendimento implicito misura l’efficienza del portafoglio. Un IRR di 2,68% annuo rappresenta il rendimento che l’investitore ottiene dalla strategia, al netto del costo di acquisto. Va confrontato con il costo del debito o con i tassi di rendimento di strategie alternative.
NOTA METODOLOGICA E DISCLAIMER
L’analisi presentata in questo documento è sviluppata a scopo esclusivamente didattico nell’ambito del corso Financial Markets. I titoli, i prezzi, i nominali e i flussi di cassa sono basati su dati reali di mercato alla data di costruzione del portafoglio, ma non costituiscono raccomandazione di acquisto o vendita di strumenti finanziari. I rendimenti riportati sono calcolati sulla base dei dati di input e non tengono conto di costi di transazione, tassazione, commissioni di custodia o altri oneri. I dati storici e le simulazioni non sono garanzia di rendimenti futuri. Le informazioni contenute in questo documento hanno esclusivo scopo formativo e non costituiscono consulenza finanziaria ai sensi del D.Lgs. 58/1998 (TUF) e della Direttiva MiFID II.
Autore: Rodolfo Vanzini, CFA · Documento generato con R 4.4.3, Quarto, ggplot2 · Dati: foglio CashFlowMatching.xlsx